Ar tikrai pakanka EBITDA ir skolos rodiklių?
Investuotojai, bankai ir kredito reitingų agentūros nekilnojamojo turto bendroves dažniausiai vertina remdamiesi gerai žinomais rodikliais – EBITDA, ROE, LTV, DSCR ar pinigų srautais. Tokia praktika tapo beveik savaime suprantama. Tačiau istorija ne kartą parodė, kad geri rodikliai dar negarantuoja ilgalaikio stabilumo.
2008 m. pasaulinės finansų krizės išvakarėse daugelis nekilnojamojo turto bendrovių demonstravo įspūdingus augimo tempus ir gerus pelningumo rodiklius. Vis dėlto netrukus paaiškėjo, kad didelė dalis jų buvo priartėjusios prie ribos, už kurios prasideda visai kiti procesai. Finansinio prisotinimo teorija leidžia manyti, kad problema slypi ne pavieniuose rodikliuose, o pačioje sistemos būsenoje.
Augimas nėra begalinis
Klasikinė ekonomikos teorija daugiausia dėmesio skiria pusiausvyrai ir efektyvumui. Tačiau bet kuris augimas turi ribas. Artėjant prie ribų sistemoje atsiranda nauji reiškiniai – deficitinė rinka, didėjančios grąžos efektas, skolos asimetrija, bifurkacijos, sinergija, rezonansas, o kraštutiniu atveju – korekcija ir krizė.
Tai primena automobilio variklį. Šaltas variklis negali išvystyti galios, tačiau perkaitęs tampa nestabilus. Panašiai ir ekonomikoje – problema nėra pati plėtra ar net rinkos „įkaitimas“. Problema prasideda tada, kai sistema praranda gebėjimą valdyti savo augimą.
Kai geri rodikliai ima klaidinti
Tradiciniai rodikliai dažniausiai apibūdina dabartinę būseną. Tačiau jie neatsako į klausimą, kurioje prisotinimo fazėje yra sistema.
Pavyzdžiui, EBITDA gali didėti, tačiau skola gali augti dar sparčiau. Turto vertė gali kilti, tačiau nuomos pajamų augimas gali pradėti lėtėti. Bendrovė gali atrodyti finansiškai sveika, tačiau jos veikla gali tapti vis labiau priklausoma nuo refinansavimo galimybių.
Dar daugiau – visiškai sveika bendrovė gali patekti į sunkumus vien todėl, kad prisotinama visa rinka. Tai reiškia, kad pavienės finansinės ataskaitos ne visada leidžia laiku pastebėti artėjančius pokyčius.
Nuo pavienių rodiklių prie daugiapakopio vertinimo
Finansinio prisotinimo teorija siūlo pereiti prie daugiapakopio vertinimo.
Pirmasis lygis apima pačios bendrovės rodiklius:
- turto augimą;
- pajamas;
- pelningumą;
- skolą.
Antrasis lygis susijęs su išorine aplinka:
- komercinio nekilnojamojo turto rinkos būkle;
- nuomos paklausa;
- palūkanų normomis;
- kapitalo rinkų likvidumu;
- makroekonomine situacija.
Tik sujungus abu lygius galima susidaryti bendrą vaizdą apie sistemos būklę.
Dvi bifurkacijos: nuo sinergijos iki korekcijos
Įprasta manyti, kad artėjimas prie sistemos talpos ribų neišvengiamai veda į krizę. Tačiau finansinio prisotinimo teorija siūlo kitokią interpretaciją. Pagal ją egzistuoja ne viena, o dvi iš esmės skirtingos bifurkacijos.
Pirmoji bifurkacija atsiranda tuomet, kai rinka tampa deficitinė. Dalis rinkos suaktyvėja, stiprėja tarpusavio ryšiai, atsiranda sinergijos efektai, o vėliau – ir rezonanso reiškiniai. Tai investuotojų laukiama būsena, nes būtent joje pasiekiamas didžiausias kapitalo efektyvumas ir didėjančios grąžos efektas.
Pirmoji bifurkacija nėra krizės pradžia. Priešingai, tai investuotojų laukiama būsena, kai sistema pereina iš paprasto augimo režimo į sinergijos ir rezonanso režimą. Kaip automobilio varikliui būtina pasiekti darbinę temperatūrą, taip ir ekonomikai būtina pasiekti tam tikrą „įkaitimo“ lygį. Šalta ekonomika, kaip ir šaltas variklis, negali išvystyti didžiausios galios.
Tačiau tolesnis augimas turi ir kitą ribą. Didėjant pasiūlos sąnaudoms, finansavimo kainai ir sistemos apkrovoms, gali būti pasiekta antroji bifurkacija. Ji reiškia, kad sistema pradeda prarasti stabilumą ir pereina į korekcijos režimą. Jeigu procesas tampa nevaldomas, prasideda krizė.
Todėl problema slypi ne pačiame rinkos įkaitime, o jos perkaitime. Investuotojų ir ekonominės politikos tikslas turėtų būti ne išvengti pirmosios bifurkacijos, bet neleisti sistemai pasiekti antrosios. O jei korekcija tampa neišvengiama, ją reikėtų vykdyti švelniu režimu, tarsi ataušinant perkaitusį variklį, kad sistema galėtų sugrįžti į optimalaus augimo būseną.
Taigi finansinio prisotinimo teorija leidžia išskirti tokią bendrą seką:
Augimas → Pirmoji bifurkacija → Sinergija → Rezonansas → Antroji bifurkacija → Korekcija → Nauja pusiausvyra.
Šiuo požiūriu svarbiausias klausimas tampa ne „ar rinka įkaista?“, bet „ar ji tebėra valdoma?“.
Ar galima pavojų pastebėti anksčiau?
Pirmieji signalai dažnai pasirodo gerokai anksčiau nei krizė.
Pradeda sparčiau augti skola, lėtėja pelningumo augimas, didėja priklausomybė nuo refinansavimo, silpnėja nuomos rinka, o kapitalo rinkose mažėja likvidumas. Visi šie procesai atskirai gali atrodyti nepavojingi, tačiau kartu jie gali signalizuoti apie artėjančią antrąją bifurkaciją.
Todėl ateities finansinė analizė tikriausiai vis dažniau bus grindžiama ne pavieniais rodikliais, o jų tarpusavio ryšiais ir sistemos vieta prisotinimo cikle.
Bendrojo prisotinimo fazės
| Bendras prisotinimas | Fazė |
| 0–0,50 | Ankstyvas augimas |
| 0,50–0,75 | Normali plėtra |
| 0,75–0,80 | I-osios bifurkacijos zona |
| 0,80–0,84 | Sinergijos ir rezonanso zona |
| 0,84–0,95 | Perkaitimo zona |
| >0,95 | Krizės tikimybė |
Skirtingai nuo tradicinio požiūrio, pirmoji bifurkacija čia suprantama ne kaip krizės pradžia, o kaip sistemos perėjimas į sinergijos ir rezonanso režimą.
Taigi finansinio prisotinimo teorija siūlo pereiti nuo pavienių rodiklių prie daug platesnio požiūrio, kuriame svarbu ne tik pačios bendrovės būklė, bet ir jos aplinka, o svarbiausiu klausimu tampa sistemos vieta prisotinimo cikle. Šią logiką galima pavaizduoti viena bendra schema.
1 pav. Finansinio prisotinimo teorijos daugiapakopė augimo ir dviejų bifurkacijų schema
Vidinis ir išorinis prisotinimas formuoja bendrą sistemos prisotinimą. Pasiekus pirmąją bifurkaciją, susidaro deficitinė rinka, atsiranda sinergija ir rezonansas – didžiausio efektyvumo būsena. Toliau didėjant sistemos apkrovai, pasiekiama antroji bifurkacija, po kurios prasideda korekcija ir formuojasi nauja pusiausvyra. Pagrindinis ekonominės politikos tikslas – ne išvengti pirmosios bifurkacijos, bet neleisti sistemai nekontroliuojamai pereiti per antrąją bifurkaciją.
Ką tai gali duoti įmonėms?
Daugiapakopis prisotinimo metodas gali būti naudingas ne tik investuotojams, bet ir pačioms bendrovėms. Jis leidžia:
- anksčiau pastebėti perkaitimo požymius;
- įvertinti priklausomybę nuo skolinto kapitalo;
- nustatyti, ar augimas tebėra valdomas;
- pasirinkti tinkamesnį plėtros tempą;
- išvengti pernelyg agresyvių investicijų;
- laiku pereiti nuo plėtros prie stabilizavimo strategijos.
Galbūt ateityje šalia EBITDA, ROE ar LTV atsiras dar vienas rodiklis – sistemos prisotinimo laipsnis. Jis galėtų tapti savotišku „finansiniu termometru“, rodančiu ne tik dabartinę įmonės būklę, bet ir jos vietą prisotinimo cikle.
Nauja kryptis – prisotinimo auditai
Kaip šiandien atliekami finansiniai auditai, taip ateityje galėtų atsirasti ir prisotinimo auditai, leidžiantys įvertinti ne tik finansinę padėtį, bet ir sistemos prisotinimo lygį.
Skirtingose prisotinimo fazėse turėtų skirtis ir įmonių strategijos. Ankstyvo augimo fazėje svarbiausia plėtra, rezonanso fazėje – efektyvumo didinimas, o artėjant prie antrosios bifurkacijos – rizikos mažinimas ir sistemos stabilizavimas.
Kitaip tariant, finansinio prisotinimo teorija siekia papildyti tradicinę finansinę analizę dar viena dimensija – sistemos vietos augimo ir prisotinimo cikle vertinimu.
Praktinį postūmį šiems svarstymams suteikė Baltijos šalių nekilnojamojo turto fondų ir obligacijų emitentų stebėjimas, tarp jų ir AB „Agathum“. Tačiau šiame straipsnyje aptariami ne atskirų bendrovių rezultatai, o bendrieji sistemos augimo ir prisotinimo dėsningumai.
Nuo teorijos prie empirinių tyrimų
Šiandien viešai prieinami duomenys jau leidžia ne tik teoriškai svarstyti apie prisotinimo reiškinius, bet ir empiriškai juos tirti. Baltijos šalių nekilnojamojo turto fondai ir obligacijų emitentai – Baltic Horizon Fund, Summus Capital, EfTEN Capital ar AB Agathum – turi pakankamai ilgą viešų ataskaitų istoriją, leidžiančią sudaryti augimo kreives ir praktiškai tikrinti finansinio prisotinimo teorijos įžvalgas.
Galbūt ateityje sistemos prisotinimo laipsnis taps tokiu pat svarbiu rodikliu kaip EBITDA, ROE ar LTV.
Vietoje išvadų
Prieš pusę amžiaus ekonomistai išmoko skaičiuoti pinigų kainą. Galbūt XXI amžiuje teks išmokti dar vieno dalyko – vertinti augimo ribas. Todėl ateityje svarbiausias klausimas gali būti ne „kiek bendrovė uždirba?“, bet „ar jos augimas tebėra valdomas?“
Ekonomikos tikslas nėra išvengti įkaitimo. Jos tikslas – neleisti sistemai perkaisti. O galbūt svarbiausias ateities klausimas bus ne „kiek bendrovė uždirba?“, bet „kurioje prisotinimo fazėje ji yra?“ Nes nuo atsakymo į šį klausimą gali priklausyti ne tik pelningumas, bet ir tvarus sistemos vystymasis.
Stasys Albinas Girdzijauskas
Vilniaus universiteto afilijuotasis profesorius
Pastaba dėl dirbtinio intelekto naudojimo.
Rengiant straipsnį naudotasi dirbtinio intelekto pagalba kaip refleksine priemone idėjų struktūrizavimui ir argumentų aiškumo gerinimui. Už straipsnio turinį pilnai atsako autorius.